一、公司背景及發(fā)展歷史

北京東方雨虹防水技術(shù)股份有限公司成立于 1995 年，深耕防水業(yè)務(wù) 20 余年，現(xiàn)已發(fā)展成為集防水材料研發(fā)、制造、銷(xiāo)售及施工服務(wù)于一體的中國(guó)防水行業(yè)龍頭企業(yè)，并逐漸向節(jié)能保溫、民用建材、非織造布、建筑涂料、建筑修繕、特種砂漿等領(lǐng)域拓展，致力于成為提供全產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)解決方案的建筑建材系統(tǒng)服務(wù)商。多年以來(lái)，公司根據(jù)行業(yè)環(huán)境變化和自身發(fā)展需要，不斷對(duì)發(fā)展戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)和職能定位進(jìn)行變革，持續(xù)完善公司產(chǎn)業(yè)布局與管理制度，為公司成長(zhǎng)注入源源不斷的活力。

公司股權(quán)長(zhǎng)期穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)迎來(lái)第三期。公司控股股東與實(shí)際控股人均為李衛(wèi)國(guó)，持有公司 25.93%的股份。李衛(wèi)國(guó)是公司董事長(zhǎng)和主要?jiǎng)?chuàng)始人，并擔(dān)任中國(guó)建筑防水協(xié)會(huì)理事會(huì)會(huì)長(zhǎng)，擁有多年防水行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和公司治理經(jīng)驗(yàn)。公司副董事長(zhǎng)為許利民，是公司第三大股東，此外，向錦明等董事會(huì)成員也持有公司一定比例股份。高層管理人員持股比例較為穩(wěn)定，展現(xiàn)了管理者對(duì)公司發(fā)展前景的信心。

二、公司主營(yíng)業(yè)務(wù)

公司以防水業(yè)務(wù)發(fā)家，經(jīng)過(guò)二十余年的發(fā)展形成了相對(duì)完備的生產(chǎn)管理制度和產(chǎn)品品種體系，擁有高聚物改性瀝青防水卷材、自粘型聚合物改性瀝青防水卷材、合成高分子卷材、防水涂料、剛性防水材料、系統(tǒng)配套材料、密封材料和混凝土外加劑等八大品類(lèi)，細(xì)分品種多達(dá) 200 余個(gè)，共有 1000 多種規(guī)格和型號(hào)的產(chǎn)品，基本覆蓋了國(guó)內(nèi)新型建筑防水材料的多數(shù)重要品種。以高聚物改性瀝青防水卷材為例，公司不僅擁有彈性體（SBS）改性瀝青防水卷材、超低溫（SBS）改性瀝青防水卷材、塑性體（APP）改性瀝青防水卷材三類(lèi)常用改性瀝青防水卷材，還生產(chǎn)具有特殊耐根穿透功能、阻燃功能或耐鹽堿功能的聚合物改性瀝青防水卷材，以及專(zhuān)門(mén)用于道橋、鐵路橋涵的產(chǎn)品。

公司營(yíng)業(yè)收入和毛利率不斷提升。2019 年，公司防水卷材和防水涂料分別實(shí)現(xiàn)收入 99.8 億、48.75 億，兩者收入合計(jì)占整體收入的 81.8%；防水工程實(shí)現(xiàn)收入 23.48 億，營(yíng)收占比達(dá) 12.93%。2019年防水涂料毛利率為 41.19%，比去年同期增加 2.34個(gè)百分點(diǎn)。

此外，公司還向產(chǎn)業(yè)鏈上下游以及相關(guān)行業(yè)積極開(kāi)拓。其中，全資子公司天鼎豐負(fù)責(zé)生產(chǎn)防水卷材聚酯胎基布、高性能非織造土工合成材料、環(huán)保過(guò)濾材料等，德愛(ài)威負(fù)責(zé)生產(chǎn)裝飾涂料類(lèi)產(chǎn)品，華沙負(fù)責(zé)生產(chǎn)保溫砂漿、填縫劑、瓷磚膠等。據(jù) 2019 年年報(bào)，建筑涂料、節(jié)能保溫、特種砂漿、非紡織布等其他業(yè)務(wù)對(duì)銷(xiāo)售總收入貢獻(xiàn)率將近 4%，對(duì)毛利率貢獻(xiàn)率 1.67%。

三、主營(yíng)行業(yè)情況

防水材料是保證建筑物不受侵蝕的必不可少的建筑材料，主要用來(lái)防止雨水、地下水、工業(yè)和民用的給排水、腐蝕性液體以及空氣中的濕氣、蒸氣等侵入建筑物，保障延長(zhǎng)建筑物的使用壽命。隨著技術(shù)的進(jìn)步，改性防水卷材和各類(lèi)新型建筑防水材料逐漸替代傳統(tǒng)防水材料，目前主要有改性瀝青防水卷材、高分子防水卷材、防水涂料、防水和堵漏止水材料等。

防水卷材和防水涂料應(yīng)用最為廣泛。防水卷材是一種可卷曲成卷狀的柔性建材產(chǎn)品，具有良好的耐水性，具有一定的柔韌性和抗老化性，主要包括高聚物改性瀝青類(lèi)防水卷材和合成高分子防水卷材。防水涂料則是通過(guò)形成完整的涂膜阻擋水的透過(guò)或水分子的滲透，或者利用涂膜本身的憎水作用來(lái)防止水分透過(guò)，其固化后形成的防水膜具有一定的延展性、可塑性、抗裂性和耐候性，主要包括高分子防水涂料和改性瀝青防水涂料。

供給方面：我國(guó)建筑防水材料產(chǎn)量逐步上升。據(jù)中國(guó)建筑防水協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)建筑防水材料總產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá) 24.20 億平方米，同比增長(zhǎng) 9.4%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，防水卷材占據(jù)主要市場(chǎng)份額，占比 63.76%；其次是防水涂料，占比 28.09%。就防水卷材而言，SBS/APP改性瀝青防水卷材屬于市場(chǎng)主流產(chǎn)品，產(chǎn)量比 2018 年同期預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 20.8%。

需求方面，2019年防水行業(yè)市場(chǎng)需求依然強(qiáng)勁。2019 年我國(guó)建筑防水材料行業(yè) 653 家規(guī)模以上（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在 2000 萬(wàn)元以上）防水企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入累計(jì)為 990.43 億元，同比增長(zhǎng) 12.2%。規(guī)模以上企業(yè)的利潤(rùn)總額達(dá) 65.79億元，同比增長(zhǎng) 15.38%。按照規(guī)模以上企業(yè)營(yíng)收占總體 50 ~ 70%的區(qū)間估算，2019 年防水行業(yè)市場(chǎng)空間在 1420 ~ 1980 億元之間，防水材料的市場(chǎng)需求依然保持強(qiáng)勁。

防水材料產(chǎn)品下游應(yīng)用廣泛。防水材料在房屋建筑、高速鐵路、地鐵及城市軌道、高速公路和城市道橋、地鐵、機(jī)場(chǎng)、地下管廊、地下空間和水利設(shè)施等領(lǐng)域均存在市場(chǎng)需求。根據(jù)應(yīng)用場(chǎng)景劃分，防水產(chǎn)品下游市場(chǎng)可以大致分為房地產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)兩大領(lǐng)域，其中房地產(chǎn)業(yè)可以細(xì)分為存量修繕市場(chǎng)與地產(chǎn)增量市場(chǎng)。

修繕屬于剛性需求，市場(chǎng)規(guī)模大。建筑在使用一定年限后會(huì)出現(xiàn)不同程度的滲漏問(wèn)題，需要定期進(jìn)行翻修。根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，一般的房屋每 5 年需要進(jìn)行一次中期修繕，大修周期則根據(jù)建筑材料不同有所差別，一般磚木結(jié)構(gòu)房屋約為 12 ~ 15 年，磚混結(jié)構(gòu)房屋約為 15 ~ 20 年，鋼筋混凝土結(jié)構(gòu)房屋約為 20 ~ 25 年。據(jù)測(cè)算城鎮(zhèn)住宅未來(lái)將可能帶來(lái) 7637億元的房屋修繕市場(chǎng)空間。

增量市場(chǎng)低速增長(zhǎng)。2019 年百?gòu)?qiáng)房企之間的兼并收購(gòu)事件頻現(xiàn)，在房地產(chǎn)政策調(diào)控基調(diào)不變、行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)集中度將維持上升趨勢(shì)，從而帶動(dòng)防水行業(yè)集中度的提升，公司的市場(chǎng)占有率會(huì)隨之提高。同時(shí)，大型地產(chǎn)商更重視產(chǎn)品質(zhì)量，公司可以憑借優(yōu)質(zhì)防水產(chǎn)品擴(kuò)大在房屋領(lǐng)域的市場(chǎng)份額。

l 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

2019年全國(guó)防水材料生產(chǎn)企業(yè)約10752 家，從事防水卷材生產(chǎn)的企業(yè)有 2000 余家，規(guī)模以上防水企業(yè)有 653 家，行業(yè)整體一直呈現(xiàn)“大行業(yè)，小企業(yè)”的競(jìng)爭(zhēng)格局。2019 年規(guī)模以上防水材料企業(yè)數(shù)量相較于前一年減少了 131 家，同比下降 16.71%。在規(guī)模以上防水企業(yè)中，公司 2019 年市場(chǎng)占有率提升至 18.31%，與去年相比增長(zhǎng) 6 個(gè)百分點(diǎn)，穩(wěn)居行業(yè)龍頭，比行業(yè)第二科順股份高出 13個(gè)百分點(diǎn)。

財(cái)務(wù)情況

2019 年公司在原有產(chǎn)能基礎(chǔ)上積極布局新生產(chǎn)線，產(chǎn)能擴(kuò)張的同時(shí)公司產(chǎn)品銷(xiāo)量同比增長(zhǎng) 29.02%，此外材料銷(xiāo)售業(yè)務(wù)和施工服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模均有所增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 181.54億元，較上年同期增長(zhǎng) 29.25%，利潤(rùn)總額 25.92 億元，比上年增長(zhǎng) 42.28%，營(yíng)業(yè)狀況整體向好。

四、公司動(dòng)向

公司修繕業(yè)務(wù)的渠道布局最先從低級(jí)城市切入，陸續(xù)啟動(dòng)“春苗行動(dòng)”、“百城千店”、

“春雷行動(dòng)”等戰(zhàn)略發(fā)展計(jì)劃。據(jù)公司官方新聞資料顯示，截至 2019 年 6 月，全國(guó)各地服務(wù)中心的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量已經(jīng)超過(guò) 160 家，在上海、江蘇、長(zhǎng)沙、鄭州、廣西、云南等地設(shè)有聯(lián)營(yíng)公司，覆蓋全國(guó) 26 個(gè)省份、122 個(gè)城市。目前雨虹修繕的服務(wù)中心仍以低級(jí)城市為主，未來(lái) 4 年將以全國(guó)縣級(jí)為單位布局 1000 家服務(wù)中心，向北京、上海等大城市進(jìn)軍，同時(shí)向更多的三、四線城市進(jìn)行滲透。

五、行業(yè)比較

公司是以主營(yíng)防水業(yè)務(wù)為核心，民用建材、建筑涂料、建筑修繕、節(jié)能保溫、特種砂漿、非織造布、建筑粉料等多元業(yè)務(wù)為延伸的建筑建材系統(tǒng)服務(wù)商。故選取同行業(yè)中具有代表性的三棵樹(shù)，科順股份，凱倫股份，亞士創(chuàng)能 4 家公司進(jìn)行比較。根據(jù)計(jì)算，可比公司 2020-2022 年的 PE 均值分別是 45.48、31.55、 22.98，公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)的2020-2022 年 PE 分別僅為 30.82、23.57、17.88，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于 PE 估值最高的標(biāo)的三棵樹(shù)，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于行業(yè)平均水平，低估狀態(tài)明顯。

參考研報(bào)：東吳證券 《防水強(qiáng)者恒強(qiáng)，多品類(lèi)快速擴(kuò)張》