近日，科順股份（或稱“公司”）擬發(fā)行22億元可轉(zhuǎn)債，目前其股價(jià)處于歷史低位水平，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后將會(huì)對(duì)股東權(quán)益造成較大比例攤薄，公司融資擇時(shí)能力遠(yuǎn)遜于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

科順股份對(duì)可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目有樂(lè)觀預(yù)期，但是這種樂(lè)觀預(yù)期可能并不可信。一方面，從歷史上來(lái)看，公司2018年IPO時(shí)對(duì)募投項(xiàng)目給出的樂(lè)觀預(yù)期并沒(méi)有如期實(shí)現(xiàn)；另一方面，防水行業(yè)正面臨來(lái)自供需兩端的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，項(xiàng)目前景存在不確定性。

受下游不景氣影響，科順股份資產(chǎn)負(fù)債表顯著惡化，應(yīng)收賬款增幅顯著高于收入，賬齡結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化，壞賬計(jì)提大幅增加。此外，公司還投資了風(fēng)險(xiǎn)極高的地產(chǎn)債，面臨大幅減值風(fēng)險(xiǎn)，也說(shuō)明其存在不務(wù)正業(yè)之嫌。

融資擇時(shí)能力欠佳

4月27日晚間，科順股份發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案，擬募資規(guī)模不超過(guò)22億元，計(jì)劃投向安徽滁州、福建三明、重慶長(zhǎng)壽防水材料擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目及智能化升級(jí)改造項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

自2021年6月份以來(lái)，科順股份股價(jià)大幅下跌，從21.17元/股最低跌至9.63元/股，最大跌幅54.51%。5月17日，公司收盤價(jià)也僅有10.78元/股，相比高點(diǎn)接近腰斬。

可以說(shuō)，科順股份可轉(zhuǎn)債發(fā)行選擇了股價(jià)最低迷時(shí)刻，可轉(zhuǎn)債未來(lái)大多都會(huì)轉(zhuǎn)股。對(duì)于股東而言，股價(jià)低位融資將對(duì)權(quán)益造成大幅攤薄。科順股份5月17日收盤總市值130億元，可轉(zhuǎn)債融資額占總市值的比例高達(dá)16.94%。

科順股份主業(yè)為防水材料，行業(yè)內(nèi)的龍頭上市公司為東方雨虹。2018年9月份之后，東方雨虹股價(jià)從6.72元/股的低位一路上漲，2020年全年高點(diǎn)達(dá)到41.99元/股，為2018年低點(diǎn)的6.25倍。隨著股價(jià)大幅上漲，東方雨虹于2010年10月拋出了80億元的定增計(jì)劃，次年4月完成發(fā)行上市。

前后比較不難發(fā)現(xiàn)，科順股份融資擇時(shí)能力遠(yuǎn)不如東方雨虹，低位融資將會(huì)對(duì)股東權(quán)益造成大比例攤薄。想必科順股份管理層應(yīng)該也明白這個(gè)道理，但是為什么仍然還要這樣做呢？背后的原因恐怕與其資金鏈有關(guān)。

2022年一季度末，科順股份貨幣資金16.13億元，其他流動(dòng)資產(chǎn)4.66億元，2021年年末其他流動(dòng)資產(chǎn)有3.3億元大額存單，即公司目前賬面上現(xiàn)金類資產(chǎn)大約有19.43億元。

有息債務(wù)方面，2022年一季度末，公司短期借款11.35億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1.34億元，長(zhǎng)期借款8.39億元，有息負(fù)債合計(jì)21.08億元。

可以看出，科順股份目前的現(xiàn)金類資產(chǎn)少于有息負(fù)債，凈負(fù)債金額1.65億元。2022年一季度末，科順股份資產(chǎn)負(fù)債率54.94%，顯著高于行業(yè)龍頭東方雨虹的41.99%。

從目前的資金狀況來(lái)看，科順股份如果希望繼續(xù)大幅擴(kuò)產(chǎn)顯得捉襟見(jiàn)肘，再融資成為必選項(xiàng)。

供需兩端承壓

科順股份本次可轉(zhuǎn)債募集資金將有12.8億元用于擴(kuò)充產(chǎn)能，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)將新增年產(chǎn)能1.37億方瀝青基防水卷材、2600萬(wàn)方高分子卷材和26萬(wàn)噸防水涂料。

奇怪的是，科順股份的可行性報(bào)告僅籠統(tǒng)表示項(xiàng)目符合國(guó)家相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策以及未來(lái)公司整體戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，具有良好的市場(chǎng)前景和經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，符合公司及全體股東的利益。

可行性報(bào)告給出的樂(lè)觀預(yù)期，真的可信嗎？歷史是最好的鏡子，我們可以從歷史中找到答案?？祈樄煞?018年IPO時(shí)，承諾投資項(xiàng)目有渭南生產(chǎn)研發(fā)基地項(xiàng)目、荊門生產(chǎn)研發(fā)基地項(xiàng)目、科順?lè)浪邪l(fā)中心項(xiàng)目，計(jì)劃投資金額分別為5.3億元、7.65億元、1.05億元，預(yù)計(jì)2021年1月31日達(dá)到可使用狀態(tài)，但2021年年末的投資進(jìn)度分別僅為72.23%、87.48%、74.02%；渭南生產(chǎn)研發(fā)基地項(xiàng)目2021年實(shí)現(xiàn)效益4069萬(wàn)元，沒(méi)有達(dá)到預(yù)計(jì)效益。

可以看出，科順股份IPO時(shí)給出的樂(lè)觀預(yù)期并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)?；跉v史，本次可轉(zhuǎn)債給出的樂(lè)觀預(yù)期，很難讓人相信。

與此同時(shí)，本次可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目還將面臨來(lái)自供需兩端的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

目前，防水行業(yè)作為地產(chǎn)鏈重要的材料板塊之一，正在感受地產(chǎn)行業(yè)寒冬。2021年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)快速降溫，十幾家上市房企陸續(xù)信用違約，多數(shù)民企出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難。

2021年，科順股份四個(gè)季度的營(yíng)收增幅分別為80.57%、24.3%、14.64%、9.78%，下半年增幅相比上半年大幅放緩，尤其四季度增幅僅有個(gè)位數(shù)，房地產(chǎn)寒冬對(duì)科順股份營(yíng)收端直接造成重大沖擊。2022年以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)景氣度繼續(xù)大幅度下滑。

防水行業(yè)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)還來(lái)自成本端。防水行業(yè)最主要的成本是原材料，原材料以瀝青、乳液為主，價(jià)格跟隨原油大幅上調(diào)。生意社監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2021年1月1日國(guó)內(nèi)瀝青山東地區(qū)生產(chǎn)廠家均價(jià)為2462元/噸，12月27日價(jià)格為3151元/噸，年內(nèi)漲幅27.97%。2022年以來(lái)，瀝青價(jià)格繼續(xù)上漲，5月13日現(xiàn)貨均價(jià)達(dá)到4400元/噸。

受原材料價(jià)格大幅上漲影響，科順股份2021年毛利率同比下降8.43個(gè)百分點(diǎn)至28.57%，2022年一季度毛利率同比下降6.39個(gè)百分點(diǎn)至25.74%。由于毛利率大幅下降，2021年和2022年一季度凈利率分別同比下降5.61個(gè)、5.74個(gè)百分點(diǎn)至8.66%、5.71%，導(dǎo)致凈利潤(rùn)分別同比下降24.45%、40.82%。

應(yīng)收款大增

行業(yè)不景氣帶來(lái)的影響還體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表惡化。2021年年末，科順股份應(yīng)收賬款達(dá)34.21億元，相比期初增加43.22%，顯著高于24.57%的收入增幅。2022年一季度末，該科目繼續(xù)攀升至42.19億元，同比增加59.22%，更是大幅高于期間18.71%的收入增幅。主要受應(yīng)收款大幅增加影響，公司2022年一季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為-10.98億元。

從賬齡來(lái)看，科順股份2021年年末應(yīng)收賬款賬面余額總計(jì)40.04億元，其中1-2年7.14億元、2-3年2.41億元、3年以上1.46億元，1年以上合計(jì)11億元，占應(yīng)收賬款總額的27.48%，而2020年年末為20.04%，公司應(yīng)收款賬齡結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化。

科順股份應(yīng)收賬款分為單項(xiàng)計(jì)提和按組合計(jì)提。2020-2021年年末，公司單項(xiàng)計(jì)提的應(yīng)收賬款賬面余額分別為1.89億元、6.49億元，計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備分別為1.67億元、2.98億元，壞賬準(zhǔn)備大幅增加。

在單項(xiàng)計(jì)提的應(yīng)收賬款中，2021年年末，第一大客戶欠款金額為1.53億元，對(duì)其計(jì)提壞賬準(zhǔn)備1.22億元，計(jì)提比例高達(dá)80%，年報(bào)稱“客戶因經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)，正在進(jìn)行債務(wù)重組”。隨著應(yīng)收賬款大幅增加以及賬齡結(jié)構(gòu)惡化，科順股份2021年計(jì)提壞賬損失2.47億元。

科順股份資產(chǎn)負(fù)債表惡化還體現(xiàn)在突然出現(xiàn)金額不少的債權(quán)投資。

2021年年末，公司債權(quán)投資1.47億元，而在此之前的年份從未有過(guò)類似投資；2022年一季度末繼續(xù)攀升至1.5億元。

根據(jù)2021年年報(bào)披露，科順股份主要持有兩筆債權(quán)投資，分別為21融創(chuàng)04、16融創(chuàng)07，面值分別為1億元、5000萬(wàn)元，票面利率分別為7%、6.8%，到期日分別為2025年6月29日、2023年8月17日。

2021年，房地產(chǎn)境內(nèi)和美元債券違約數(shù)量和違約金額以及負(fù)面評(píng)級(jí)次數(shù)均有明顯躍升。境內(nèi)市場(chǎng)上，2021年新增12家違約發(fā)行人，違約數(shù)量超過(guò)歷史年份總和。美元債市場(chǎng)發(fā)行人也以境內(nèi)經(jīng)營(yíng)主體為核心，2021年中資地產(chǎn)美元債共8家主體發(fā)行違約，違約債券共55只，大量地產(chǎn)債價(jià)格暴跌。

過(guò)去一年，數(shù)家實(shí)力雄厚的百?gòu)?qiáng)房企紛紛出現(xiàn)違約。2022年5月12日， 融創(chuàng)中國(guó)發(fā)布公告稱因一筆美元債票據(jù)已于4月11日到期，且30天寬限期屆滿，未能支付利息約1.05億美元，向債權(quán)人道歉。